中天财经

    在最近的市场快速下跌中大型封闭式基金的净值表现颇受关注，特别是从公布的基金净值与上海A股指数的简单对比来看多数基金净值的跌幅均远低于上海A股指数的跌幅。但如果就此得出基金构建的股票投资组合表现了较好抗跌性的结论则是不妥的，因为我国基金管理的相关法规对投资组合中国债投资比例有不得低于净值的20％的强制规定，客观地估计基金的可控制投资组合相对A股市场总体的表现必须剔除这一影响。

    表一给出了2001年6月29日至8月3日间19家基金的净值变化及其与上海A股指数的表面差异和实际差异的数值，其中表面差异即基金净值跌幅与上海A股指数跌幅之差，而实际差异就是剔除了规定国债投资比例限制影响后的数据。表中的数据显示除安信、开元两家基金外所有基金的净值跌幅均小于上海A股指数的跌幅，但在剔除国债投资比例限制的影响后仅有汉盛、金鑫、景博、景阳、泰和、兴华、裕隆及裕元等8家基金的表现好于A股市场总体，而其余的11家基金可控制的投资组合的实际表现不如市场总体。

    表一中的数据仅仅表明了各基金的经理人可控制的那部分投资组合的表现与A股市场总体表现的差异，而这种差异源于基金经理在整个投资过程的不同层面所作的选择。我们在此建立一个框架来分析这些不同层面的选择对基金净值表现的影响：即将投资决策分为资产类别配置选择（在法规规定的不低于20％的基础上选择是否更多地持有国债）以及股票投资总的比例决定后的股票选择两个层面。我们将估计各基金2001年二季度末在这两个层面的决策对基金净值的近期表现的影响，即所谓回报属性分析。同时在考虑比较静态的基础上在假定基金重仓股不变的条件下推算各基金的净值并与公布的实际净值比较以估计研究期间内基金的投资操作对净值的影响，这也可视为对回报属性分析的延伸。

    定义1：假定按各基金6月29日净值的20％投资国债并且其余80％的投资完全复制市场组合，称为“假想基金1”。

    对应基金的“假想基金1”计算期净值＝基期基金净值?}（0.2＋0.8?}A股指数变化幅度）定义

    2：假定按6月29日公布的实际比例投资于国债（称实际比例）并将其余资金全部复制市场组合，称为“假想基金2”。

    对应基金的“假想基金2”计算期净值＝基期基金净值?}［实际比例＋（1－实际比例）?}A股指数变化幅度］定义

    3：假定基金持仓在研究的期间不发生变化，称为“假想基金3”。我们按计算期的重仓股股价对其净值进行试算，并假定重仓股之外的其他股票持仓组合系复制市场组合。计算的结果直接称为估计净值。

    我们有：主动性资产配置选择影响＝“假想基金2”计算期净值－“假想基金1”计算期净值股票选择影响

    ＝估计净值－“假想基金2”计算期净值近期投资操作影响

    ＝实际净值－估计净值此处以

    2001年6月29日为基期，以8月3日为计算期，A股指数以上海A股指数为基准。对19家基金的计算结果如表二所示。

    表二中的数据显示19家基金的主动性资产配置回报均为正数，且数值多在0.01元/基金单位以上，这表明各基金在股票市场近期的下跌期间持有的国债及现金合计均超过净值的20％，从而构成下跌行情中基金净值跌幅低于市场总体的下跌幅度的重要因素。特别是持有国债及现金比例较高的金鑫和裕元等基金更由此获益匪浅。

    股票选择层面的情况就相当不妙了，数据表明除基金兴华外的18家基金的股票选择影响均为负数，显然这些基金持有的重仓股票的下跌幅度在所研究的期间高于A股市场平均水平，也就是说就这一个月的时间而言这18家基金的股票选择对基金净值的表现有相当程度的负面影响。不过需要指出的是股票选择在短时期呈现负面影响并不能说明基金的股票选择是失败的，要做出对股票选择成功与否的判断需要观察一个相对较长的时期，此处仅能确定基金持有的重仓股票在本轮市场下跌中的表现比市场总体更差。根据基金公布的二季度投资组合在一定假定条件下计算的估计净值与实际基金净值的差异反映了这些基金在研究期间的投资活动的综合影响，数据显示19家基金近期投资操作的影响有正有负，并且在数量级方面也呈现较大差异。计算得到的数据中基金安顺、汉盛和裕阳的近期投资产生了较大的正面影响，估计这些基金在市场大幅下跌前及时进行了减仓。而金鑫、开元和同益的近期投资活动产生了较多的负面影响，此种情形也许源于这部分基金在市场未企稳前已开始新的建仓活动。

    综合全部的数据分析，我们大致可以得到如下估计：近期基金净值的跌幅小于

    A股指数在很大程度上得益于基金选择更多地持有国债及现金；基金的实际股票投资组合的跌幅

    超过市场平均水平；基金的近期投资操作也对净值的表现产生较大影

    响，其中安顺、汉盛及裕阳的及时减仓对改善其净值表现有较大作用。但也有部分基金的投资操作对净值的短期表现有不利影响。

    此外从相关数据中可以估计大部分基金在6月29日以后的减仓规模可能比一些市场人士估计的要小。除基金安顺、汉盛及裕阳持有的重仓股外，其他基金重仓股的下跌可

    能更多地是由于基金公布投资组合后引起市场的其他投资者预期改变的结果，基金在此期间的减仓行为本身的影响相对较小。