中天财经

3月24日富岛、兴沈、久盛三家基金发布公告，宣布将召开临时持有人大会，提请审议基金清理规范及合并为久盛证券投资基金事宜。信息公布后的第一个交易日，三只基金价格出现大幅度下挫，跌幅在5%左右。但成交量也急剧放大，显示有不少投资者仍在购入这些基金。老基金改制并不是为其判处了死刑，其投资价值在合理价位仍能得到体现。甚至给投资者带来极好的投资机会。

证券投资基金与股票不同，盈利能力主要取决于基金管理人的投资水平，加上证券市场的不稳定性，使得投资者无法根据客观经济数据来判断未来基金的盈利情况，也无法采用预期收益折现方法来确定基金价格。因此代表基金价值变动的单位资产净值就成为确定基金价格的最重要的指标。在一个理想的市场里，基金价格一般都等于基金的单位资产净值，即市净率为1。但封闭型基金由于供求矛盾的存在，会使基金价格相对单位资产净值出现一定的升贴水。供不应求，则出现升水；供过于求，则出现贴水。所以为基金定价除了考虑其单位资产净值外，还要参考市场中投资者当前能够接受的市净率水平。一般来说，基金的单位资产净值越高、市场接受的市净率越高，基金的价格也越高。目前我国深沪两市基金市场表现来看，新证券投资基金（流通盘一般在20以上）普遍存在较大程度的贴水，老基金改制上市（一般扩募后为5亿）后，1.2-1.3倍范围内的市净率都在市场接受范围之内。而基金兴科（4708）、基金汉鼎（500025）等改制基金价格更是一度超过了1.7倍的市净率。

改制基金价格和新证券投资基金价格的巨大差异，除了是由于市场流通市值差异悬殊外，老基金改制前市场平均持筹成本高企也是一个主要的原因。如下表中所示，沈阳兴沈（550515）、沈阳久盛（550518）两基金已经将所有不良资产置换为货币资金并封存在银行专用帐户内，按资产计算得到的单位资产净值都不足1元，但这两个基金当前的价格都超过2.5元/单位，现价介入的投资者只有在基金合并而成的久富证券投资基金价格上涨到2.5元（扩募后约为1.75元）以上才能解套。在此之前这部分投资者通常都不会轻易抛售，等于该部分基金单位已经被完全冻结。高成本造成的惜售心理使到改制基金价格难以下调。

从下表中可以发现一个更为重要的问题，即将合并为同一证券投资基金的三只老基金市净率并不相同。根据基金公告，参与合并的基金均从资产净值中提取1%作为合并及上市费用,其余资产净值将以1：1的比例折算为新基金单位。按照这一改制方案，同一证券投资基金折算回老基金单位其市净率应该完全相同。否则，投资者可以通过卖空高市净率基金，并买入低市净率基金来获利。只要买卖的基金折算成的新基金后数量相等，投资者可以完全不用负担二级市场风险获取价差收益。这是境外市场普遍存在的套利现象，而且这种套利行为最终的结果会促使两者的市净率相等。我国证券市场虽然不允许买空卖空行为，但持有高市净率基金的投资者完全可以通过同样的操作来降低自己的持筹成本。以即将合并的富岛基金和沈阳久盛为例，以两基金2001年3月26日的收盘价计算出来的市净率分别是1.43倍和2.58倍。在该价位购入沈阳久盛的投资者转换为久盛证券投资基金时其每单位新基金的持筹成本为2.58/1=2.58元，但若该投资者以收盘价将沈阳久盛全部换成富岛基金，其转换后每单位久盛证券投资基金筹成本可降到1.67/1.17=1.43元，可降低成本达1元。

可惜的是，当前市场中出现的这种价值失衡现象并未被投资者发觉。昨日沈阳兴沈（550515）、沈阳久盛（550518）两只高市净率基金并没有以跌停方式向低市净率的富岛基金基金回归。持有这两只基金的投资者应注意其中的风险。如果这一现象被投资者发觉，两只基金极有可能出现连续的跌停。预计价格回归现象会随着摘牌的临近而更加明显，这对高市净率基金是一大利空，但也有可能因套利的存在促进低市净率基金的上涨。

备注：

A、沈阳兴沈（550515）、沈阳久盛（550518）两基金已经将所有不良资产置换为货币资金并封存在银行专用帐户内，这里的单位净资产是按资产是按照货币资金总量除以基金总份额计算得出。

B、合计基金单位：是以三基金资产净值扣除1%作为合并及上市费用后得出，假设转换后的新基金都将基金单位扩募到5亿份。为简便计算，将新基金的扩募比例定为1：1。

C、扩募后的持股成本：是指投资者3月26日以收盘价格购买该基金，在合并为新基金并扩募后该投资者的持仓成本。由于扩募后基金单位净值为1，所以该数值也等于扩募后参考市净率(倍)

D、扩募后的久富证券投资基金在1.2元时的折算价格：是指当市场接受的市净率为1.2时（即预期久盛证券投资基金在扩募后可以达到1.20元/单位时）该老基金的合理价格。