中天财经

    自2001年2月28日沪、深两市B股市场复牌开始交易以来，两市B股已经连续出现了4天整体涨停的情况。由于制度性利好的刺激，沪、深两市B股市场表现出了少有的强势，100多家B股上市公司良莠不分同时涨停，而且市场追捧的热情非常高涨，在这几天的交易中，都存在相当多的投资者和相当大量的资金在涨停的价位排队等候购买B股。而目前已经拥有B股的投资者则表现出明显的惜售行为，愿意在这样的价位卖出股票的投资者寥寥无几。正是由于市场对B股后市预测的空前一致形成了一方面急于购买而另一方面坚决持有的情况，这直接导致了B股整个市场形成了目前这种无量空涨的局面。

    笔者认为，目前的B股市场，作为一个规模非常小而又面临巨大的制度性利好的市场，资金面和成交量的状态以及变化将成为决定它后续发展衍变的主要因素－－其中整个市场资金面供给状况将决定市场的中、长期走势情况，而市场的短期波动主要是由当时的成交量以及短期内涨幅决定。B股的价格、投资价值以及A、B股差价等因素反而将退居其次，只能在资金面或者成交量因素发生显著变化的情况下才能对市场以及个股走势产生比较明显的影响。

    首先分析B股市场资金面的情况。由于目前市场中真正的外资的比例已经很小，而愿意在这种状况下进入B股市场的外资数量不会太大而且难以详细分析，我们可以粗略地认为B股市场中外资的流出与流入对于市场的影响很小，可以忽略。国内资金才是影响市场发展的主要因素。

    一般分析认为，在管理层颁布B股市场面向境内投资者合法外汇开放以后，B股市场将突然增加大量的资金供给。而增量资金的数量理论上可以达到国内居民外汇存款总额，也就是大约

    750亿美元。但是，详细分析这些外汇存款的构成，我们发现其中

    只有约45亿元是外汇活期存款，其余约700亿元都是定期存款。也就是说，能够立即进入B股市场的国内资金最多也就是45亿元左右。

    随着时间的推移，将不断有新的增量资金进入B股市场，在6月1日以前，新的增量资金主要是陆续到期的外汇定期存款中愿意进入B股市场的部分。在6月1日以后，新增量资金将主要是两个方面，其一是2001年2月19日以后的新增的活期存款，预计这部分资金将在6月1日以及其后几天时间内很快地进入市场，另一部分仍然是陆续到期的外汇定期存款中愿意进入B股市场的部分。至此，我们基本上可以勾勒出从2001年2月28日开始B股市场的最大可能增量资金的曲线。

    从2001年2月28日开始连续4天在沪、深两市B股都出现无量涨停的情况。在这种状态下，从股价和成交量方面分析都很难得出有用的结论，但有一个数据对于我们分析B股市场增量资金的进入情况非常有帮助，这就是各个个股封涨停板的封盘资金。2月28日，沪、深两市B股的封盘资金分别是8．8亿美元和55亿港币；

    3月1日，沪、深两市B股的封盘资金分别是8．5亿美元和50．4亿港币……

    从2001年2月19日管理层公开颁布B股市场对内开放的政策开始到2月28日B股市场重新开盘，这之间的8天时间已经足够短期内能够调动的资金全部到位，也就是说，几乎所有能够在6月1日以前进入B股市场的资金都到位了。而且此时市场观点空前一致，所有的资金都希望能够在28日的第一时间抢购到股票。因此，我们可以大致地认为2月28日出现在市场上的资金就是45亿元居民活期外汇存款中愿意进入B股市场的那一部分。

    事实上，这8．8亿美元和55亿港币的封盘资金量成为以后几天中最大的封盘资金量。可以理解，随着股票价格的上升，市场追捧的热情和力度都是逐渐衰退的。值得注意的是，在2月28日统计的这约15．8亿美元的资金全部是当天挂在涨停位的资金，这中间不包括挂在较低价位的资金和已经准备进入B股市场、但在当天由于自己觉得不能通过排队购买到股票而没有挂出来的资金。

    我们可以用以下方程和曲线来描述B股市场增量资金随时间的变化情况。见下面方程与图形。

    其中：

    y为B股市场的存量资金；t为时间，单位为天；

    a、b参数分别代表不同时期投资者进入市场的意愿强烈程度，亦即到期居民定期外汇存款中进入B股市场的比例，a、b都介于0和100％之间，且a＞b，因为随着市场指数以及个股股价的上涨，在6月1日以前投资者进入市场的意愿明显较之后强烈；

    c是700亿居民定期外汇存款的每天到期比例，简单而不太失真的假设这些存款按照一个比较均匀的速度逐渐到期；

    Y

    1代表

    2月28日进入市场的资金，介于15．8亿元和45亿元之间；Y

    2则代表

    6月1日以及以后几天内进入B股市场的资金（这可以通过从2月19日到6月1日这段时间内新增居民外汇存款金额以及Y1的情况大致估计）；

    T0

    、T1

    即分别指代2月28日和6月1日。

    B股市场存量资金曲线如下图所示。注意，根据前面所论述的理由，我们

    在讨论中没有考虑2月28日以前市场中已经存在的资金，按我们的假设，这是一个常量。

    可以看出，从2001年2月28日开始，B股市场的增量资金曲线是由4条直线组成。除了在t＝T0、以及T＝T1

    时出现突然的资金进入市场以外，其余时间内市场的资金按照均匀的速率增加，而6月1日以前的资金增长速率大于6月1日以后。也就是说，B股市场总资金存量y是时间t的分段线性函数。对y求t的导数，我们就得到了B股市场的资金增长速率：在6月1日以前，该速率就是700ac；在6月1日以后，该速率是700bc。亦即B股市场的资金增长数量取决于700亿美元居民外汇定期存款的每日到期比例以及广大投资者的入市意愿的强烈程度。我们在进行以上推导的时候是假设a、b都是常量，也就是假设在两段时期内投资者分别具有恒定的入市意愿。而事实上，投资者的投资意愿绝非恒定不变的东西，它主要受到当前市场的投资价值、风险厌恶程度以及其他一些不可测量的因素的影响。为简便起见，我们直观地认为，市场以及个股的涨幅越大，其投资价值越小，投资风险越大，因此，投资者的入市意愿越弱；相反，整个市场所处点位越低、个股股价越低，则投资价值越大，投资风险越小，投资者的入市意愿越强烈。因此，我们认为a、b是市场涨幅的函数，而且是成反比的函数。当然，这之间的关系肯定不会是线性函数这么简单，反而是非常复杂的关系。因为在我们的基本分析中认为市场的中、长期走势是由市场资金面供给情况来决定的，而从目前的分析又可以发现决定市场走势的资金面因素本身又在一定程度上被市场走势所决定。

    由于从2月28日开始，大量的资金不断地涌入B股市场，B股市场的点位以及个股的股价也肯定会相应地上涨，因此，越到后来，投资者进入市场的意愿将会越弱，于是，整个市场的资金曲线应当更精确地描绘成如下图所示形状。

    根据上述分析，参数a、b是同市场走势成负相关、亦即同市场资金总量y或者是同时间t成负相关的函数。因此，市场总资金量的方程应该修改如下：

    市场资金增长速率也就是增量资金是a、b和t的函数，方程如下：

    可以发现，由于a、b与t是负相关的关系，随着t的增大，a、b是逐渐减小的，a（t）、b（t）关于t的导数小于0而且其绝对值随着t的逐步增大而减小。因此，进入B股市场的增量资金量是逐渐减少的，一直到时间长以后，增量资金趋近于0，市场进入资金供求平衡的平稳发展阶段。

    根据以上我们对沪、深B股市场存量资金以及增量资金的分析，我们可以大致描绘出沪、深B股市场的中、长期运行走势。总体来说，由于资金供给的充裕，沪、深两市B股市场将在一个相当长的时期内保持良好的运行态势。其间，在2月28日以后几天和6月1日前后几天内将可能出现较大的突发性波动。随着时间的推移，进入B股市场的资金将逐渐减少，市场也将逐步稳定，步入一个平稳发展的阶段。因此，从中、长期的角度来看，B股市场仍然具备一定的投资价值。