中天财经

    今年1月初，中国证监会主席周小川同志在全国证券期货监管工作会议上提出，要“大力发展机构投资者，加强中小投资者的教育工作。积极推进开放式基金试点，解决基金公司规范运作中存在的问题，规范各种形式的资产管理公司及其代客理财行为。重视和加强投资者教育工作”。作为职业工作者，有必要对规范发展机构投资者所涉及的若干现实问题和相关的政策法律问题进行分析和探讨。

    我国的现行法人制度和证券市场相关现实，是研究机构投资者问题的前提

    在过去的一年里，有关保险资金和社会保障基金资产通过证券市场保值增值的报道和讨论不断见诸各种媒体。其中涉及的一个基本的市场操作问题就是，制定什么标准、选择什么样的机构来进行市场运作。那么，我们现在市场中的机构投资人的基本现状如何呢？根据沪深两证券交易所登记结算公司统计，目前登记为机构投资人持有的上市流通股票帐户27万个。但是所有业内人士心知肚明的事实是，就像银行储蓄帐户的数量并不能说明实际存款人的数量一样，到底有多少法人是实际上的股票持有人，是一个没有规范统计渠道的“神仙数”。

    话说到这里，就有必要讨论何为“机构投资人了”。依笔者看来，对于这一涉及市场规范发展的基本概念，从市场人士、专家学者、管理机构到高层领导，各有各的理解，各有各的说法；甚至在不同的时期、不同的场合也有不同的变化。这可能是各种激烈争论总无结果的症结。机构者，法人也。我国的法人制度几经变化，在六、七十年代几乎变成了空白，那时的人们只有“单位”的概念，谈不上什么民事权利义务。改革开放以来，我国才开始恢复建立具有法律地位的法人制度，但一开始必然是按所有制划分分类的。二十多年来，不断引进境外法人制度的各种概念，到1993年《公司法》出台，我们才有了可以作为与国际接轨基础的现代公司制度。但是目前的企业法人制度依然保留着计划经济时代的痕迹，其特点是：第一，公司制度和企业制度不但并行，而且相互混淆；第二，具有行业标准制定权的政府部门或行业权威机构，各自有各自的机构主体划分标准。就证券市场而言，“机构”的概念至少涉及以下行业标准：

    第一，国家工商行政管理局制定的公司登记制度和企业登记制度，其中的分类划分标准是法人分类特征的基本依据。

    第二，金融监管当局的金融机构核准制度，自1998年实行银行、证券、保险分业管理以来，各自有各自的划分标准，而这些标准与工商登记标准并无直接的对应关系。

    第三，对外经济贸易主管部门制定的“三资”企业标准，与前两者有一定的对应关系；但既有管辖权的交叉重叠，又有“三不管”的空白。

    第四，由证券交易所制定的会员标准和投资人开户标准，与以上三个方面既有联系，又难以梳理出合理的对应关系。

    在证券市场范围内，机构投资人的具体体现是开设股票帐户的法人，大体可以分为三类：

    ●按照《证券法》和相关法规，有明确的法律规定的从事股票交易权利的法人，即证券公司和证券投资基金管理公司，它们的现状特点是：

    ———数量太少，证券公司仅有100家左右，其中按照《证券法》规范的综合类证券公司仅有13家；另外新设立的证券投资基金管理公司仅10家；如果把范围拓展到沪深证券交易所的现有全部会员，则最多不超过400家；而目前两证券交易所的会员中，除证券公司以外的大部分分会员属于清理整顿对象，这些单位多数只能改组为证券经纪公司，或者被其他综合类证券公司合并。如果仅在这个范围内考虑发展机构投资者，其拓展空间是非常有限的。

    ———部分证券公司仍然没有完成保证金清理工作，资产流动性差。

    ———法人治理结构不完善，内控机制不健全。

    ———基金管理公司运用证券投资基金进行的证券投资活动和证券公司的证券交易自营活动，根据10年来的市场经历，不能排除其中有恶性违规、违法犯罪行为。

    ———从业人员观念扭曲。相当一部分人员缺乏“市场经济中的金融业是服务行业”的正确观念，混淆了特许资格和特权的关系，不懂得在市场经济条件下不存在法外特权的基本道理，个别人以身试法，受到制裁。

    ●按照《证券法》和相关法规，可以参加股票交易，但操作受到限制的法人，即按照1999年中国证监会出台的“三类企业入市”政策的国有企业、国有控股企业和上市公司，它们的相关特点是：

    ———法人治理结构不完善，内控机制不健全。

    ———入市资金的合法性经常受到质疑，难以排除利用信贷资金和募股资金的情况发生。

    ———缺乏金融证券人才和证券交易市场经验。

    ———不正常的关联交易普遍存在，常有这样的情形：法人在银行开设资金帐户，然后利用个人身份证在证券机构开设股票帐户，虽然不合法，却是大量的事实。

    ———不能排除其中有恶性违规、违法犯罪者。

    ●能否参与股票交易、以何种方式参与股票交易，缺乏明确法律规定或权利义务规定不具体的法人，如“三资”企业，私营企业，未上市的非国有控股的股份制企业，还有社团法人，等等。它们的相关特点是：

    ———若属“三资企业”，须遵守相关的外商管理法规。

    ———有相当一部分从事证券投资活动的法人由个人或家族控制，缺乏外部约束。

    ———入市资金来源不明，从已暴露的案例看多是信贷资金和非法的私下借贷资金。

    ———其中产生一批新的股市“大亨”，呼风唤雨，行为恶劣。市场广为流传的所谓“地下基金”，主要就是指与此类法人有关的市场操作行为。

    2000年内，股市经历了一翻风风雨雨。面对不断暴露的、涉及市场违规行为的重大事件，方方面面对机构投资者现状的反应自然是忧虑、不满，或者义愤填膺，或者恨其不才。笔者曾听到来自饭桌上的评价：“满眼花拳绣腿，谁人修得真功”？虽然言语粗俗，评价过于偏激，但其所描绘的市场现状，却是不能不引起重视的。这样的现状，如何推进保险资金和社会保障基金资产通过证券市场保值增值等关系国计民生重大举措的实施？由此我们也就不难理解，自去年年底以来，监管部门频频重拳出击，加强市场监管、打击市场违规、完善规则制度的举措不断升温，其背景不仅仅是来自某一层、某一位权威的态度，而是有其符合逻辑的客观原因。

    以上种种现实情况，是我们研究讨论机构投资者问题的必要前提。离开了这个前提，就不可能为启动任何新制度找到科学的、恰当的起始点。对研究者而言，应当具备开放的思维，破除部门、岗位和专业领域的局限，进行广泛的信息搜集和整理，并经过与方方面面人士反复讨论，反复研究，才有可能找到这样的起始点。

    关于我国如何借鉴境外成熟市场相关制度的初步考虑

    ●美国的投资公司制度

    在美国，证券投资基金以公司形式存在，又称投资公司（InvestmentCompany）。根据美国《投资公司法》的定义，投资公司指“发行面额凭证设立，主要从事投资、再投资和证券交易，且拥有和购买价值超过其本身资产总值的40％的投资证券”的公司。基金投资者是公司股东，公司设董事会，其中必须至少有40％是独立董事，他们在选任投资顾问、监督公司运作和基金经理行为等方面起重要作用。

    涉及美国投资公司的法规体系健全，主要包括《投资公司法》、《投资顾问法》、《证券法》、《证券交易法》和《证券投资者保护法》等。前两者主要规范投资公司、投资顾问两大类主体的行为，后三者主要规范证券市场交易活动。

    美国《投资公司法》规定，投资公司要依照《证券法》注册登记，并公布公司的财务状况和投资策略，以及向投资者提供本公司活动的全部信息。为防止基金资产滥用，该法还要求基金管理人诚实经营，并对公司的资本结构、投资于债券和优先股的金额和数量等作了限制性规定。此外，该法还包含了许多旨在禁止内幕交易和其他利益冲突、维护基金资产完整、避免基金及其股东支付过多费用的规定。

    我国目前的相关法规现状是，在证券市场范围内，我们仅有《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式基金试点管理暂行办法》。制定这两个《办法》的初衷是推出新的金融产品，与规范投资人行为有一定的联系但力不从心；而依据《公司法》规范基金管理公司又针对性不强、不具体；就证券监管部门而言，如果直接借鉴美国的投资公司制度，首先面临的是突破《公司法》现有条款约束，而且还要考虑我国在80年代就有隶属于计划部门的产业投资公司和隶属于银行系统的信托投资公司，这些公司经过整顿规范，都有按照其特定的行政法规或部门规章所赋予的特定权利义务，如果由证券监管部门考虑新设证券投资公司制度，就必须与国家计划发展部门和中央银行协调。B股的最新政策变化，又将在立法部门和行政机关引出新的研究。

    ●英国的金融资产管理公司制度

    由于英国的社会制度、法律体系和金融监管体制与我国明显不同，其金融企业从事资本市场业务的范围很广，有关专业领域的基本业务概念也与我国难以———对应。粗略地讲，金融资产管理公司的业务领域通常涉及银行、证券、保险的各个领域，相对于我国证券业而言，它通常是集证券经纪、证券投资、证券承销、证券委托理财、投资咨询、证券投资基金管理等业务于一个集团公司之内，其核心企业往往是上市公司。

    我国若考虑建立证券资产管理公司制度，首先面临的是如何与银行、证券、保险分业经营、分业监管的制度框架相吻合；其次是对证券监管部门而言，必须对证券公司制度和证券投资基金管理公司制度进行整合；第三是还要考虑如何与业以存在的、以处置商业银行不良资产为主要任务的金融资产管理公司制度衔接。

    ●QFII制度，即“合格的外国机构投资者”（QualifiedForeignInstituteInvestors）注册制度

    这是发展中国家通过证券市场吸引外国资本的一种形式，印度、巴基斯坦等国家，还有我国台湾省，都有可参照的实践先例。

    我国若考虑建立QFII制度，首先面临的是如何与加入WTO的承诺条款相协调；其次是如何与外商、外汇和金融监管制度相协调；还有证券市场内部运行制度的调整，如法人开户制度，机构核准制度，等等。如果按照有关B股的最新政策，在向境内居民开放之后有良好的效果的话，下一步就应当研究与此相关的问题。

    ●QIB制度，即“合格的机构认购者”

    美国证券法第144A条款题为“在非公开市场面向机构的证券再销售”，该条款对受限证券的发行与交易以及合格的机构购买人等作出了规定。

    美国联邦法律对证券发行有严格的注册和信息披露要求，许多外国公司因此不愿在美国资本市场发行证券。美国证监会于1988年起草、1990年颁布实施144A条款，主要为了吸引外国企业在美国资本市场发行证券，增加美国机构投资人的投资机会，提高国内私募证券市场的流动性和有效性。144A条款规定，发行人可发行不受美国证监会的注册和信息披露要求限制的证券，但这些证券只能在私募市场向QIBS发行和在QIBS之间交易，称为受限证券或未注册证券。其立法基础是，BIBS具备足够的自我保护能力，不像其他投资者那样需要证券法有关注册和披露要求的保护，对其发行、销售的证券可以免于注册。

    为便利144A条款所规定证券的发行与交易，美国全美证券交易商协会（NASD）建立了具备交易和信息发布功能的电脑化PORTAL系统。目前，只有QIBS和一些合格的交易商和经纪人可以进入该系统。美国证监会认为，PORTAL市场参与者了解交易的性质，无需特别提示。

    144A条款的主要内容有：●QIB的定义144A条款规定，合格的QIBS包括下列机构：

    1、管理自有帐户或其他QIBS的委托帐户，持有和全权投资的非关联人发行的证券价值在1亿美元以上的以下机构：

    A、证券法定义的保险公司；B、依照投资公司法注册的投资公司；C、投资公司法或投资顾问法定义的业务发展公司；

    D、依照1958年小企业投资法注册设立的小企业投资公司；

    E、各州及其相关部门等为雇员建立的养老金计划；

    F、任何符合雇佣退休收入保障法规定的TitleI类雇员养老金计划；G、银行或信托公司作为受托人的信托基金；H、任何公司、合伙企业和类似的信托企业；I、依照投资顾问法注册的投资顾问。

    2、依照证券交易法注册的证券自营商，管理自有帐户或其他QIBS的委托帐户，持有或全权投资的非关联人发行的证券价值在1000万美元以上的。

    3、依照证券交易法注册的证券自营商，代表QIB从事无风险委托人交易的。

    4、依照投资公司法注册的投资公司，管理自有帐户或其他QIBS的委托帐户，所属的投资公司家族持有非关联人发行的证券价值在1亿美元以上的。

    5、其所有股东都是QIB的机构，管理自有帐户或其他QIBS的委托帐户的。

    6、本国或外国的银行、储蓄贷款协会或类似机构，持有和全权投资的非关联人发行的证券价值在1亿美元以上，其最近年度财务报表显示的经审计净值在2500万美元以上的。

    ●受限证券的发行或销售条件

    美国企业或外国企业发行或销售符合144A条款规定的证券，需满足下列条件：

    1、证券只向QIBS、销售机构或代其销售的人员认为是QIBS的机构发行或销售。销售机构或其销售人员有权以下列非排他性方法判定购买人是否为QIB：

    A、购买人最近公开披露的财务信息。

    B、购买人最近向美国证监会、联邦、州和地方政府部门或自律组织以及外国政府部门或自律组织报送的公开信息。

    C、在认可的证券手册中出现的最新公开信息。

    如果购买人是美国机构，上述信息应是证券发行之日前16个月内的信息，如果购买人是外国机构，上述信息应是证券发行之日前18个月内的信息。

    D、由购买人的财务主管、履行类似职能的人员或其他执行主管出具的最近财务年度以来特定时日购买人持有和全权投资的证券情况的文件。如果购买人是投资公司家族的成员，有关信息由管理投资公司的投资顾问出具。

    2、证券的销售机构及代其销售的人员应采取合理措施使购买人意识到，销售机构遵守了144A条款。如负责受限证券发行的证券自营商或经纪商应指示其销售人员口头告知购买人证券发行符合144A条款的规定。

    3、发行或销售的证券：

    A、与公司依照美国证券交易法注册、在全国性交易所上市的或在交易商之间的自动交易系统交易的证券不是同类证券。可转换或交换为已在交易所上市证券、实际转换溢价低于18％的证券与相应的交易所上市证券是同类证券；标的为已在交易所上市的证券且有效期少于3年，或实际行使溢价低于10％的权证与行使权证时所发行的证券是同类证券。

    B、不是依照投资公司法注册的开放式基金、单位投资信托或面额凭证公司发行的证券。

    ●受限证券的信息披露要求

    如果证券发行人是在美国证监会注册的公司或是向美国证监会按要求提供了有关信息的外国公司，该发行人可不向证券购买人披露财务信息，否则，发行人因应购买人的要求对其业务性质、生产的产品和提供的服务及财务状况等作简要说明，这些财务信息包括可按发行人所在国会计原则编写、经审计的最近三年资产负债表和损益表等。

    ●其他

    1、非发行人、自营商如果按照144A条款的规定发行或销售证券，可被认为没有从事证券分销业务，不是证券法定义的证券承销商。任何按照该条款的规定销售证券的自营商可被认为没有参与证券分销业务，不是证券承销商，该证券没有公开发行。

    2、符合该条款规定的证券发行与不会影响发行人已发行或在未来发行证券时获得该条款允许的豁免，也不会影响任何现有或新的证券持有人销售已发行或即将发行的证券时获得该条款允许的豁免。

    144A条款的实践意义是：

    不管144A条款是否在公开市场之外为证券的发行与交易开辟了新途径，在美国证监会看来，它通过减轻信息披露负担有效吸引了外国公司进入美国资本市场，无需在美国证监会注册的外国公司是最大的受益者，大的机构投资人和跨国投资银行其次，规模较小、难以进入公众市场的美国公司则得以通过较为流动的私募市场融通资金。

    我国若考虑建立QFII制度，首先应当为证券发行的私募方式确定法律地位。此外应当结合证券市场的层次性结构调整，对高风险市场实行投资人资格确认制度。

    综上所述，由于在经济与社会的基础、法律体系、金融监管制度和资本市场结构体系等方面，我国与发达国家明显不同，因此，直接套用任何一种模式，都有难以克服的现行体制障碍。但是各种模式所反映的证券市场基本原理、体现资本市场发展规律、体现人类现代文明成果的内容，则是很有借鉴意义的。

    证券监管部门规范发展机构投资者所面临的需求和基本任务

    规范发展机构投资者，必须考虑以下相关情况：

    ———如前所述，保险资金和社会保障基金资产通过证券市场保值增值，是关系到国计民生的战略举措。证券监管部门必须进行制度创新，建立严格并且可操作的资格认可制度，提供一批具有高信誉度的证券资产受托人候选名单，以供社会保障基金资产管理部门挑选。这是证券监管部门规范发展机构投资者面临的基本需求。

    ———面对证券交易市场不断暴露出来的恶性事件，社会各方面反应强烈。证券监管部门已经采取了一系列强化监管措施。会同其他执法部门强化监管手段，不断加大对证券违规和证券犯罪行为的打击力度，将是一项持续性的任务。与此相应的是，市场迫切需要树立信誉高、运作规范、自律意识强、可为他人直接参照的机构投资者样板。

    ———面对已经存在多年的、各类法人投资者的种种不规范现象，有关采取管制与疏导相结合的措施，“让地下基金浮出水面”的呼声越来越多。这可能是证券监管部门将“规范各种形式的资产管理公司及其代客理财行为”，列为今年主要工作内容的主要现实背景。

    ———自1998年以来按照中央统一部署的各类金融市场和金融机构的清理整顿工作，取得了显著成效。为全面完成中央的统一部署，还有若干善后工作需要继续精心组织。其中整顿规范后的老基金转化新基金挂牌上市，是化解金融风险的重要举措；必须结合规范发展机构投资者的措施妥善处理。关键是承接运作单位即新设基金管理公司的规范，必须是高起点、高要求。

    ———在继续规范发展封闭式基金的基础上进行开放式基金试点，是规范发展机构投资者的一项重要内容。而确保试点成功的关键，是以市场化的方式挑选在方方面面都具有高信誉度的试点承接单位。

    ———为适应我国加入WTO后的形势需要，“抓紧做好组建中外合资的证券公司、基金管理公司的各项准备工作，培育一批规模大、实力强、运作规范、具有国际竞争力的证券公司和基金管理公司”（摘自周小川同志讲话，见1月15日《中国证券报网络版》）。

    作为证券监管部门中的专业工作者，在参与规范发展机构投资者工作的同时，还必须结合证券监管的基础知识和证券市场运行体系的现实，对有关的操作性措施进行科学的分析和整理，以理顺工作思路，明确操作程序，与其他规范发展措施相互协调、相得益彰。就证券监管部门的基本职责而言，规范发展机构投资者，应当有以下内容：

    □科学地制定市场准入制度，系统地规范机构投资者的注册登记制度。其中，从业人员的资格管理将是所有监管工作的基础。

    □规范证券发行行为，监管机构投资人的证券筹资活动及其相关信息披露行为。如金融企业上市筹资、证券投资基金的发行上市等。

    □加强监管，规范机构投资者的证券认购行为和证券交易行为。

    □指导机构投资者以《公司法》为基础，以国际公司治理结构的最新理论和实践为参照，建立科学的公司治理结构，完善内部控制制度，树立严格自律意识，完善自我约束机制。

    □引导机构投资者完善其财产制度，规范信用关系和契约关系；会同其他金融监管机构，研究制定可行措施，规范证券交易活动中的代客理财、代人操作活动。

    □加强对机构投资者的证券投资行为负有直接法律责任的高级管理人员的资格管理等等。

    应当说证券监管部门已经有了一整套落实上述职责的规章制度，并且已经对规范市场发展起到重要作用。但其中也存在亟待研究解决的问题：主要表现是针对机构投资者的行为规范分散于不同层次的不同规则之中，缺乏统筹协调，忽视了法人主体的多重角色这个市场经济条件下的普遍现象。往往迫于市场变化的压力，针对某一现象仓促出台某一规章，而不注意与其他规则的必要衔接。与此相关的是，往往局限于证券市场范围内考虑问题，而忽视了其他行政主管机关的规章同样制约着市场操作主体的行为。此外，从业机构普遍存在“只有我能做、不许别人做”的特权思想，在监管机构的某些同志中也有所体现。落实规范发展机构投资者的各项措施，首先要提高认识，转变观念；要在工作思路和工作程序上有所突破。做为监管者，必须把系统地规范被监管者的行为做为基本的工作内容。

    建立“自律投资人”自愿登记制度，是我国证券市场规范发展机构投资者的必然选择

    目前，证券监管部门按照全国金融工作会议的要求和全国证券期货监管工作会议的部署，紧锣密鼓地进行着有关规范发展机构投资者的各项准备工作。笔者认为，在落实有关既定工作部署的同时，应当拓宽视野，为超常规发展机构投资者寻求更大的空间。在研究市场准入对外开放的同时，还应当结合现有法人投资者的规范，研究如何对内开放。

    在当年《证券法》出台之时，就有人提出规范法人股票帐户的建议。但多数人认为不具备可操作性。原因在于：第一，由于种种原因，购买股票的出资人、股票帐户的实质拥有人、股票帐户的使用人和股票交易活动的代理人，其身份的凭证在不同场所有不同的体现形式、并受不同的行政法规制约，在某一具体的交易活动中，既可能是同一主体的不同行为，也可能是不同的行为主体的共同行为。证券监管部门的规则难以约束市场以外的行为。第二，是来自市场波动的压力。笔者认为：规范股票帐户十分重要，它是规范机构投资者行为的基础。但是还应当考虑到：第一，全面系统地规范现有5800万以上的投资人股票帐户，将是一项浩繁的工程；第二，应当考虑与居民身份证、个人社会保障凭证等社会编码系统的衔接；第三，对其系统功能不能期望过高，在当今随着高科技的发展，伪造证件的水平也水涨船高。更何况复杂人际关系带来的委托代理环节，指望通过股票帐号的规范来限制过度投机和违法犯罪行为，是勉为其难的。

    面对外国金融机构法人制度日新月异的变化、我国发展机构投资者的迫切需求，而我们国家又是这样复杂的现行法人制度体系和行政管理体制，市场又急需有人树立规范标杆，形势严峻，时间紧迫。一个可能的选择就是，在按照目前证券法规，修改市场准入规则时，增加对投资人规范行为的市场评价机制。

    在我国证券市场中，已经有人挺身而出，大声疾呼要做“绿色投资人”。做为证券监管部门，应当提供良好的市场评价机制，改变过去从特定的机构范围内选定从事证券特许业务的非市场化模式，鼓励机构投资者自愿规范其投资行为，在其获得特许资格之前，就自愿接受证券监管部门、证券交易所的监管和社会舆论的监督。笔者相信，在为数众多的国有控股机构和有强烈社会责任感的新兴民营企业中间，都有潜在的志愿者。关键是证券监管部门要打破以往形成的部门壁垒，将资格特许制度平等地拓延到各类市场投资主体，同时要强化市场监督，建立一整套符合市场化方向的激励机制和约束机制，以自律投资人注册登记制度为基础，改革新股发行中的战略投资人制度、证券公司和基金管理公司的筹建审批制度，以及考虑设计即将开展的证券资产运用代理制度，等等。

    结束语

    在证券市场中流动的介质，是以证券为依据的财产关系和信用关系，就像水和空气。如果采用架设高压线、布设铁丝网的方式，或者筑墙打垒的方式进行监管，都是不可能奏效的。合理的方式应当是疏导、限污。

    规范机构投资者的市场运作行为，首先应当通过适当的政策引导，鼓励其自律。面对市场种种不规范现象，首先应当鼓励“好人请举手”。现在，已经有人举手，有人跃跃欲试尚未举手，证券监管部门应当鼓励他们，这可能是规范市场秩序的有效措施之一。