中天财经

    ST郑百文与三联集团的重组方案公布后引起市场的强烈反响，多数人士对匠心独具的“重组代价安排”拍案叫好。该方案设计精妙之处就在于－－“整体重组成本由债权人和原股东各承担一部分”。这种安排思路合情合理，无可厚非。但问题是代价的支付方式不该采取“强制转让股份”的方式，因为重组方乃至股东大会无权决定个体股东转让股份，该方案的主要法律障碍也集中于此。

    其实，对ST百文重组方案适当的调整便能将有关法律障碍迎刃而解。主要思路是从强制转让股份调整为要约收购股份，从无偿受让调整为有偿的“股份交换”。新方案可称之为“换壳式重组”，具体的操作方法如下：

    要约收购换股支付

    假设三联公司是股份制公司（可以改制），并基本符合上市条件。根据《证券法》，三联公司的控股股东（三联集团）向ST郑百文的社会公众股东发出“类别股份”的收购要约（需向中国证监会报备），支付手段为三联集团所持有三联公司的部分股份（换股），收购价格为双方愿意接受的换股比例。要约同时，需对三联公司资产和经营状况进行详尽的披露（相当于招股书要求），以利于社会公众判断三联公司是否符合上市条件及其股份的价值。

    如果有足够的社会公众股股东愿意将所持有ST郑百文的流通股份与三联公司股份交换（预定比例），则要约成功，反之要约失败，收购终止。社会公众股东原持有ST郑百文股票具有极大风险，换成三联公司的股票，虽然在换股中可能有一定的折股损失，但最终仍然可以上市流通，持股份风险大大释放。因此要约换股收购具有较大的吸引力。

    如果要约收购成功，则三联集团成为ST郑百文的股东，ST百文的社会公众股东成为三联公司的社会公众股。其后，ST郑百文已没有足够的社会公众股而不符合上市要求，自动摘牌下市；三联公司有了足够的社会公众股东，如其他方面也符合上市要求，可以申请挂牌上市。

    风险共担利益共享

    对于换入方三联集团，虽然损失了一部分三联公司的权益让给社会公众股东分享，但是三联集团仍可以保留足够的股份而继续控股上市后的三联公司。而且，三联集团并没有付出现金，只是减持了三联公司股权，这种收购上市公司代价应该说是合算的。至于三联集团虽然同时成为ST郑百文股东，但只是承担有限责任，ST郑百文的危机并不会“传染”到三联集团和三联公司身上，持有ST郑百文股份并没有连带风险。

    对于换股后的三联公司，资产和负债都没有发生变化，只是股东结构有所改变。三联公司因此上市，不但扩大了企业知名度，还可以获得今后正常的配股、增发等后续融资，有利于公司的发展。而且，通过这种方式，三联公司的借壳上市和资产置换两步可以合二为一。

    对于ST郑百文及其原控股股东，虽然因此而被摘牌下市，但在其他重组方面没有希望的情况下，摘牌本身就在所难免，换走壳资源也算不上有什么损失。

    对于ST郑百文的社会公众股东，虽然换股比例有所损失，但是风险得到释放（因为持有ST郑百文公司股份风险远大于持有三联公司的股份），而且今后三联公司股票可能会有较大的股价上升预期。另一方面，作为投资者理应自己承担股市风险，但考虑到我国股市的历史遗留问题等因素，投资者难以承受血本无归的过大风险，因此已经适当地保护中小投资者。

    对于ST郑百文的债权人，也没有什么损失，因为ST郑百文本身的资产负债状况并没有改变，原有债务人法人资格同样存在。而且，股份转让并没有义务一定要经债权人同意。

    换壳重组须有条件

    三联公司自身状况良好，符合上市基本要求是本方案成立的基本条件。如果三联公司不能预期上市，则ST郑百文社会公众股东可能不会同意换股，而宁可死守ST郑百文。此外，作为收购方三联集团应有足够的股份，保证拿出一部分用于换股后，留存的股份仍然能够相对控股新上市的三联公司。

    要约收购本身是市场行为，但需要证管部门的报备。至于只对流通股进行要约收购（“类别股份”），需经证管部门批准。理论上要约收购应平等对待所有股份，但由于我国流通股和非流通股事实上是不平等的，因此不能单方面要求收购者平等对待本身不平等的类别股份，否则就是对收购者的不平等。因此，要约收购类别股份将可以得到证管部门批准，豁免全面要约的义务（协议转让股份一直得到证管部门豁免）。

    换股后新的三联公司需要证监会和交易所批准才能上市。只要新公司符合上市要求，批准上市并没有法律障碍。这种重组方式并没有增加上市公司的数量，也没有扩大发行股票，对市场的压力相对较小。另一方面，通过这种重组使证券市场恶性风险得到化解，既适当地保护中小股东的正当权利，又切实教育投资者对垃圾股票的风险意识。

    根据以上分析，“换壳”式重组没有明确的法律障碍，关键按市场可接受的比例进行换股，只要换股比例适当，其它问题可以迎刃而解。（联合证券范志明博士）