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    引言

    证券交易的存管结算系统堪称当今世界证券金融市场的“心脏”。随着市场规模的日益扩张和证券投资全球化进程的加快,我国证券市场的结算制度也面临着完善功能、调整结构、变革制度的迫切需求。本文以提高我国证券结算系统安全性、高效性、前瞻性为目的,通过对发达证券市场结算体制的借鉴和中国证券市场结算系统变迁历程的研究,并以国际结算界对最佳模式的衡量指标为原则,提出了构建适应我国国情的证券登记结算最佳模式的设想。



运作机制及发展趋势

    （一）证券结算机构的职能和组织体系

    证券结算机构涉及的职能一般包括托管（DepositoryandCustody）、清算 Clearing 和结算 Settelment 三大部分,托管指实物证券（Certificates）的安全保管和簿记式证券的帐务记录和管理；清算是指确定交易双方资金和证券交换责任的过程,包括发送和收取结算指示、匹配、确认、校正以及在净额方式下的清分与轧差等结算前的各项准备；而结算是证券与资金在交易双方之间的正式交割过户。不同国家的托管结算系统和清算系统具有不同的存在形式,在美国、法国和日本等国的证券市场中,清算系统和托管结算系统分别以独立机构的形式存在,而在其余大部分证券市场,清算系统和托管系统是合二为一的,即中央证券存管机构（CSD）同时提供托管、清算和结算服务。

    （二）证券结算方式的分类

    1、按划拨方式分类

    根据划拨方式的不同,可将结算方式分为逐笔全额清算（TradebyTrade,″Gross″）和净额清算（NettingClearance）。前者是指按每一笔交易的原始数据计算出的一对一的应收应付额,将其作为交割结算的依据；而后者是对交易商的应收应付数据按相互抵消轧差的原则计算其净额债权与债务,以该净额作为结算的依据。

    2、按银货对付关系分类

    根据银货对付关系的不同可分为纯券交割和银货对付,纯券交割是指结算系统仅负责证券的过户交割,资金的划付方式由交易双方自行商定。银货对付则是指资金与证券的所有权同时作实质性转移,即“一手交钱,一手交货”或“钱货两讫”的方式,这种方式强调在同日以持续方式即时对付证券和资金,具体包括证券资金逐笔全额清算、证券逐笔全额交割而资金净额清算、证券资金净额清算三种模式（见附表1）。

    （三）中国证券结算发展趋势

    1、结算产品多元化

    CSD不再仅仅提供专业结算的服务,还要提供包括股票、政府证券、公司证券、期货等的整合结算业务,以降低系统运营成本、提高结算效率及控制风险。

    2、业务领域突破原有界限

    一方面为实现规模效应,提高效率,降低风险,提高其在国际上的综合竞争力,中国沪深两个CSD的原有业务领域将被打破,通过机构合并、业务联合等方式,国内证券市场乃至期货等衍生品市场的结算趋于统一；另一方面,为适应跨国交易等跨境业务的需要,中国与国际间的CSD之间的业务联系将更为密切。

    3、结算服务趋于直通式

    中国CSD正致力于实现结算系统内部流程的一体化、结算系统与交易系统直通式、结算系统与参与者内部系统的直通式。由于建立在互联网技术上的电子商务为全额结算扫清了障碍,并与直通式交易结算（STP）相配合,中国证券结算也将从目前的净额结算系统逐渐衍变为实时全额结算系统（RTGS）,以实现即时的银货对付（DVP）结算,从而完全消除信用风险和流动性风险。



国际比较及借鉴

    （一）中国证券市场结算系统存在的问题

    随着证券市场的发展和结算系统的不断改进,中国上海、深圳两大证券结算系统由原先清算规则、流程大相径庭逐渐走向结算体制趋同化,呈现出“中央登记,二级托管”的证券存管体制、证券资金分别采取T＋0和T＋1的净额结算、交收系统与银行采取直通式电子划拨等特点,在结算技术和系统设施方面都取得了长足的发展,但仍存在以下主要问题或弊端：

    1、证券结算系统未能实现银货对付（DVP）模式；

    2、证券帐户与客户交易结算资金管理混乱,导致会员大量挪用客户交易结算资金；

    3、上海深圳两个CSD之间互不联通,自成体系,导致整体结算效率低下；

    4、参与人主体错位、职责不清,缺乏健全参与人管理制度；

    5、证券结算法规不健全；

    6、证券结算重效率,轻风险控制。

    （二）国外证券市场结算系统发展的启示本文选择了国际上很有代表性的几个证券结算系统——英国、美国、日本证券结算系统,从考察它们的组织体系与职能、运作流程及特点、风险控制等方面入手,通过对它们与国内证券结算系统的比较,以探寻我国证券结算系统未来发展的思路。

    根据中国证券结算系统存在的问题,借鉴国际上一些发达市场发展证券结算系统的成功经验,我们认为,未来中国证券结算系统应着重采取以下几个方面的发展对策。

    1、尽快完善法规,明确参与人、投资人、CSD之间的责任义务关系；

    2、逐步实现银货对付的结算模式；

    3、加强上海、深圳两个CSD之间的联系,提高结算效率；

    4、进一步探索交收体制新模式,建立良好的证券结算资金支付体系；

    5、进一步拓展CSD业务,为中国证券市场的发展与开放作准备。



外部环境建设

    （一）建立最佳模式的外部支撑条件

    1、基础条件

    中央证券托管系统（CSD）是最佳结算模式的基石。要实现中央证券托管,需要满足证券的非移动化或无纸化、混合托管、簿记系统三个基础性条件。

    2、法律保障

    完善的法律保障是结算系统顺利运行所必不可少的,应明确托管环节、交收环节、证券抵押环节、参与者破产清偿环节中参与者所受风险及损失如何合理地分摊。

    3、技术手段

    CSD必须保证支持其运作的所有硬件、软件和通讯设施符合容量和处理速度的要求,并且具有高度的可靠性和健全性。

    4、制度环境

    从结算效率的角度看,分散型结构在结算效率的提高上,要比集中型结构面临更多的障碍。因此应积极推动深沪两个CSD逐步实现合并统一,在具体步骤上,可以先统一沪深两个市场的结算规则和服务标准,然后实现两个市场在业务上的相互代理,最终达到两个CSD的完全统一。

    （二）建立最佳模式的配套措施

    1、提供融资融券便利

    在证券交易中,如果一方不能履约,可能会导致其对手方不能向自己的其他对手方履约,从而引起一连串证券交收的连锁失败。融资融券便利正是为了防止结算链的中断,由证券结算系统提供流动性头寸服务,它对保持市场的连续性起着重要的“润滑剂”作用,能有效地降低流动性风险,并有助于提高整个系统的运作效率。

    2、改革现行证券帐户和资金帐户管理体系

    现行证券帐户管理体制存在着责任不清、结构复杂、拓展受限的问题,要解决上述证券帐户管理上存在的问题,必须对现行证券帐户进行改革。改革的基本思路是：统一编码、体现功能、分级管理。证券帐户的编码应由证监会统一制定,同时用于两个交易所。

    现行资金帐户管理体制导致了证券公司大量挪用客户保证金,完善现行资金帐户管理的方案是将投资者资金帐户开在证券公司名下改为直接开在银行。

    3、建立资金跨行实时划拨系统

    实现实时的银行间资金清算,是证券结算系统的安全保证,也是证券公司提高证券资金的汇划速度、实现“同日资金”原则的关键,同时它还是切实解决客户交易结算资金安全问题的基础条件。目前中国商业银行系统内基本实现了证券资金的实时划拨,但资金的跨行实时调拨未能实现。因此,要通过中央银行的介入,建立适合证券结算要求的跨行支付系统。

    4、设立结算保证基金

    结算系统的安全性是结算体系建设必须重视的首要问题,设立结算保证基金在各国市场上被视为风险控制的最后一道防线。目前全球有43%的CSD设立了风险保证基金,中国也于近期制订了《证券结算风险基金管理暂行办法》,这对于稳定市场和增强结算系统的风险控制能力,具有重要作用。



最佳模式具体设计

    根据安全性、高效性、匹配性、兼容性的原则,本文在立足于结算系统及其参与人职能设置的基础上,构建了中国证券结算系统最佳模式,并详细分析了其运作机制及特点。

    （一）最佳模式中结算系统及其参与人的职能设置

    我国证券结算系统的参与人可分为中央证券登记结算机构、结算银行、证券公司三类,其职能设置具体如下：

    1、中央证券登记结算机构（CSD）

    （1）对接纳的各种证券（包括股票、基金、债券）进行非流动性和非实物性股权登记和中央存管；

    （2）为股票、基金、债券交易提供结算指令输入、配对和净额结算服务；

    （3）采取簿记过户方式办理证券所有权转移,并通过会员在结算银行开设的资金帐户完成资金交付,实现实时银货对付；

    （4）其他代理和附属服务。

    2、结算银行

    （1）为证券公司和登记公司分别开立资金帐户；

    （2）提供资金实时划拨和银证转帐等服务；

    （3）根据登记结算机构发送的资金清算净额,将资金在中央登记结算机构和证券公司、证券公司和投资者之间进行二级清算。

    3、证券公司

    （1）按中央登记结算公司要求设立法人证券托管总帐户及投资者证券子帐户,总帐户由CSD开立并负责核算管理,子帐户由证券公司开立并负责核算管理；

    （2）为广大投资者提供可以参与市场的营业网点与交易申报系统,并同中央登记结算机构和投资者分别进行一级清算和二级清算；

    （3）证券公司经纪与自营交易在内部严格分帐核算,在向交易所申报交易时只用一个证券帐户。

    （二）最佳模式的运作机制与特点

    1、交易配对确认

    交易配对是证券结算的第一个运行环节,配对系统在各个证券市场存在不同的形式,这主要依赖于该市场的交易量、市场结构、成交金额、跨国交易、使用系统的参与者数目等情况,我国采用电子化自动交易系统,以“锁定交易”方式来进行交易双边配对。

    2、交收期

    证券支付与资金交收的分割导致中国没有明确的交收期,由于目前支付系统提供的条件只能支持资金T＋1交收,因此需要做以下改革：改变现有T＋1证券可以再卖出的做法,或者明确T＋0已进行部分交收（或称预交收）,在此基础上实行T＋1的持续净额交收,从而确定交收期为T＋1。

    3、清算方式

    （1）全额结算和净额结算的优劣比较分析—重点对实时全额结算（RTGS）和持续净额结算（CNS）的剖析。

    清算方式指应收（付）证券和资金的计算方式,即采用全额交收还是净额交收,全额结算和净额结算两种结算方式各有其优劣处及适用范围（见表2）。

    （2）我国现阶段宜采取以持续净额结算为主的结算模式

    ①对不同的交易品种,可采取持续净额交收为主结合逐项交收的交收模式,大多数一般性交易可采取持续净额交收,一些大宗交易可采取逐项交收方式。

    ②对大多数一般性交易,持续净额结算的运作流程如下：

    ●交易日（T）：对参与者的证券应收应付额进行净额轧差,从而得到参与者的净购买（出售）额；

    ●在国家支付系统的大额实时转账子系统中增加实时直接借记功能,将T日交收的证券以电子贷记或借记股份结余的方式进行预交收,同时实行转托管限制；当日尚未实现交收的数额将转移至T＋1日,与T＋1日待交收的相反持仓净额互相抵消；

    ●在T＋1结算日,针对某一给定证券,对每个证券公司所有买入（交收）和卖出（交付）合同求净额以算得净头寸,证券交收由自动化簿记系统净额转移来完成,资金交付是通过结算银行净额划拨来完成。

    4、DVP模式

    通过在国家支付系统的大额实时转账子系统中增加实时直接借记 DirectDebit 功能,使证券交割和资金支付以净额方式进行,在处理周期最后阶段同时作最终交收,从而实现DVP模式三,但前提条件是货币市场和证券借贷市场能保持较高的流动性,同时证券公司能较容易地在货币市场（或商业银行和中央银行）得到融资,从证券借贷市场上进行融券。

    5、数据交换模式：STP模式（StraightThroughProcessing）

    中国证券市场从一开始就采用计算机处理从投资人委托申报、交易系统主机撮合到成交回报全过程,在直通式交易方面,中国证券结算具有起点高、发展快的特点,1998年上证所登记公司的证券存管结算系统（ParticipantRemoteOperatingPlatform,PROP）投入使用后,上海证券市场已实现从投资人交易委托申报到证券与资金交付交收全过程STP,这在全球CSD中处于领先位置。

    6、备份系统：容错、容灾后备

    结算系统计算机主机的双机热备份、容错功能、数据的实时备份,通信方式及供电系统的备份以及系统中心的异地备份都是必不可少的应对措施,对参与者与结算系统中心交换数据信息的方式也必须预先安排好应急手段,备份系统是最佳结算模式中不可或缺而且是十分重要的一个环节。

    7、风险控制措施

    为保证证券结算系统的安全、有效运行,最佳模式还应配置相应的风险管理措施,如提供明确的法律保障；提供融资融券便利；改革现行证券帐户和资金帐户；设立结算保证基金等。



兼容能力分析

    （一）跨国证券结算下最佳模式的兼容性分析

    从1993年开始,结算模式如何适应跨境业务,成为各国探索最佳结算模式所关注的一个重点,其中最主要的是选择进行跨国证券结算的渠道,以及国内系统为配合跨国结算所采取的配套措施。

    1、跨国证券结算的渠道

    跨国结算具有五种不同的结算渠道：

    （1）成为发行人所在国CSD的成员,直接进行证券结算；

    （2）通过当地代理人（一般为属于发行人所在国CSD会员的银行）进行证券结算；

    （3）通过全球托管人进行结算,该全球托管人再委托当地代理机构作为子托管机构；

    （4）通过国际中央托管机构（ICSD）进行证券结算,ICSD与发行人所在国的CSD建立直接或间接（通过当地代理人）的联系；

    （5）通过非居民所在国CSD与发行人所在国CSD的直接连结进行结算。

    2、提高跨国结算兼容性的措施

    在目前的初始阶段,为提高结算系统在跨国结算上的兼容性,可采取积极推行ISIN国际证券编码、推进证券数据的跨境直通式（STP）传输的措施。

    3、提高结算国际化的战略步骤

    建设中国的证券托管结算体系,可采取如下战略步骤：

    （1）对世界各国关于证券托管结算的法律框架、运作体制等进行深入研究,使中国的制度设计尽量符合国际惯例；

    （2）与国外证券托管结算系统的参与者建立代理关系,同时吸引国外机构与国内的证券托管结算系统参与者建立代理关系,为中国投资者进入国外市场及国外投资者进入国内市场搭起桥梁；

    （3）与世界主要市场上的托管结算系统连接,为国外投资者进入中国市场和中国投资者进出海外证券市场提供更便捷、高效的服务；

    （4）与国际集中性的证券托管结算机构连接,真正成为一个国际化的基础系统,甚至成为中心市场的一部分,使中国经济的开放局势与证券市场的国际化局面相协调。

    （二）最佳模式对衍生金融产品结算的兼容性分析

    最佳模式对衍生品结算兼容性问题,其核心之处是区分出衍生品结算与现券结算之间的差异,并对这些差异作出有针对性的管理安排,使同一结算系统用于两种不同品种的结算时得以并行不悖。

    衍生品结算与现券结算之间的差异,主要体现在以下这些方面：

    1、衍生品交易的结算一般只涉及资金的交收,而证券交易的结算却包括证券交收和资金交收两个方面。因此,衍生品结算的核心问题是资金与财务制度安排,这是现券与衍生品结算最本质的差异。

    2、衍生品结算下,清算机构除了撮合成交外,最主要的功能是在会员违约时提供财务保障。而在现券结算下,结算机构不用过份关注会员的财务状况,只有在净额交收模式下,结算机构会面临一定程度的风险,但这种风险与衍生品相比是不可同日而语的。

    3、反向头寸能相互冲销是衍生品结算制度和证券结算制度的一个重要区别,这一区别使衍生品的结算与证券结算相比更为简化。

    （国泰君安课题执笔人：伍永刚  黄先荣  陈亮  课题协调人：上海证券交易所  施东晖）



表1、银货对付的三种模式

          模式一                      模式二                     模式三

结算方式  证券和资金均为同时逐笔交收  证券逐笔交收,资金净额交付  证券和资金均为最终净额交收

借贷体系  禁止证券透支,允许资金透支   禁止证券透支,允许资金透支  允许资金和证券透支

诱发风险  重置成本风险、流动性风险    本金风险                   本金风险、重置成本风险、流动性风险

典型系统  世达银行、欧洲结算          澳大利亚结算               香港中央结算



表2、两种结算方式对比分析表

              实时全额结算（RTGS）                                  持续净额结算（CNS）

优点          便于保持交易的稳定性和交收的及时性                    减少现金需求量和结算笔数,从而减少额外的担保需求和结算失败比率

缺点          现金（或银行信贷）需求负担重,较易产生结算失败         一笔交易的失败将会打破整个结算的链条

适用市场特征  交易较小的市场或运用高度自动化系统的交易量巨大的市场  交易频繁而且每笔成交价值低,有较好的风险控制体制